海外需求复苏远景再次蒙上暗影，供给变量聚集北美页岩油复产状况。近期Delta变种病毒引发全球疫情反弹，扰动油品需求康复预期。一方面，欧美地区疫情加剧，航空出行放缓，居民出行必定程度受限，火油和汽油消费首战之地；另一方面，国内经济添加趋弱，带动原油进口需求下降，近期相同受疫情重复影响，7-8月份的油品消费添加或许依然弱于季节性。
咱们在2021年6月15日研讨报告《2H21大宗产品展望：并非超级周期》中说到，后半年欧美经济重启带来需求动力，但疫情对全球经济的影响出现“先进先出，长尾退出”的特征，也就是说需求侧对产品价格的影响效应或许会下降，而供给侧或许成为决议油价动摇上沿的关键要素。就现在全球供给看，OPEC+增产在7月18日新协议后根本已成定局，但二季度非OPEC中的北美页岩油增产不及预期，这或许逐步成为石油供需平衡移动的X要素。
北美DUC完井推进页岩油复产，但新增钻井活动弱于预期
二季度北美页岩油增产不及预期。据EIA猜测，8月美国页岩油的主产区产值为7907千桶/天，高于上一年5月的6774千桶/天，但较疫情前(2020年3月)仍下降13.7%。从页岩油主产区出产目标看，单井产值相对安稳，旧井也现已渡过高衰减期，衰减率现已收窄，钻井的完井率也上升，可是新增钻井数康复较慢是首要的连累要素。这也进一步影响了新井产值的康复，本年3-8月新井产值均值仅为470.4千桶/日，较2019年同期下降31.1%。从油井数量来看，当时新井数量处于前史低位，6月仅为818口，较疫情前水平下降22.7%，其间，6月新钻井数仅为19年同期的41.5%。与此一起，DUC(开钻未完钻)油井存量自上一年8月起继续开释，当时每月均匀开释246口，占新井总数的37.6%，成为页岩油复产的首要推进力。
北美页岩油企业本钱开支相对慎重，首要源自债款压力，但状况已有好转
油价自上一年11月起进入快速上行通道，油企运营状况改进下产值却并未随之快速扩张。根据30家美国页岩油企业的财务数据和公司公告，咱们发现，债款压力是当时束缚本钱开支，并连累页岩油产值添加的关键要素。2020年的全球疫情冲击和油价大幅下挫，加剧了页岩油企业的债款压力，因而在油价上行时，尽管盈余状况得到边沿改进，但油企仍挑选将更多赢利用于偿还账款，而非出资扩产。此外，阅历负油价的冲击后，为确保油价安稳，油企对增产采取了愈加慎重的情绪。归纳以上两点，当时页岩油企业并无大幅增产预期，本钱开支处于较低水平。因而，本年页岩油企业本钱开支有所上升，但仍滞后于油价反弹，不同于前史上相对安稳的同步相关性。可是，咱们也应该看到，北美页岩油企业运营现金流现已得到明显改进，状况乃至好于2018-2019年时期。往前看，咱们估计，北美页岩油企业债款对出产活动的束缚或许削弱。
北美页岩油复产至疫情前水平，或许只需新增钻井数上升至900口
当时页岩油快速复产的首要阻止在钻井数。根据页岩油企业本钱开支方案，下半年本钱开支估计环比提高32%，但仍较2019年同期下降30%，油企本钱开支仍旧处于较低水平，这或许成为继续束缚页岩油新增钻井的不利要素。可是，现在增产首要依赖于DUC完井，在此基础上，咱们或许看到，假如新增钻井数从当时600口井上升至900口井，即便仍低于疫情前的1085口井，页岩油产值也或许康复至疫情前水平。因而，中长期看，页岩油新增钻井对产值的连累或许不会继续，并且新增钻井对产值提高的边沿影响或许上升。假定DUC油井开释和旧井产值衰竭坚持安稳，假如后半年本钱开支上升，可以推进新增钻井坚持25-70口/月的添加，咱们或许最快4Q21能看到北美页岩油产值康复至疫情前水平，或许成为四季度供需错配缓解的推进要素之一。
正文
海外需求复苏远景再次蒙上暗影，供给变量聚集北美页岩油复产状况。近期Delta变种病毒引发全球疫情反弹，扰动油品需求康复预期。一方面，欧美地区疫情加剧，航空出行放缓，居民出行必定程度受限，火油和汽油消费首战之地；另一方面，国内经济添加趋弱，带动原油进口需求下降，近期相同受疫情重复影响，7-8月份的油品消费添加或许依然弱于季节性。
在全球需求预期改动下，世界油价动摇加剧，根本面支撑的公允价格值得重视。咱们在2021年6月15日研讨报告《2H21大宗产品展望：并非超级周期》中说到，后半年欧美经济重启带来需求动力，但疫情对全球经济的影响出现“先进先出，长尾退出”的特征，也就是说需求侧对产品价格的影响效应或许会下降，而供给侧或许成为决议油价动摇上沿的关键要素。就现在全球供给看，OPEC+增产在7月18日新协议后根本已成定局，但二季度非OPEC中的北美页岩油增产不及预期，这或许逐步成为石油供需平衡移动的X要素。
北美DUC完井推进页岩油复产，但新增钻井弱于预期
二季度北美页岩油增产不及预期，新井产值添加缓慢为首要连累项。据EIA数据，7月美国页岩油的主产区产值为7865千桶/日，较疫情前(2020年3月，下同)的9160千桶/日下降13.7%，且不及2019年同期水平(8796千桶/日)。据EIA测算，8月美国页岩油预期产值为7907千桶/天，高于上一年5月的6774千桶/天，但较疫情前仍存必定距离。详细来看产值改动状况，比较疫情前，新井产值下降为首要连累项。本年3-8月新井月均产值仅为470.4千桶/日，相较2019年上半年的682.7千桶/日下降31.1%。从页岩油主产区出产目标看，单井产值相对安稳，2019年至今单井页岩油产值约为542桶/日。此外，旧井也现已渡过高衰减期，衰减率现已收窄。
图表：美国页岩油产值
材料来历：EIA，中金公司研讨部
图表：美国页岩油产值改动及其结构
材料来历：EIA，中金公司研讨部
新井数量处于前史低位，主因在于新钻油井继续低迷。当时美国页岩油新井数量处于前史肯定低位，6月新井总数818口，较疫情前的1058口和2019年同期的1271口别离下降22.7%和35.6%。详细来看，当时新井康复缓慢首要源于新钻油井的继续低迷。新钻油井自上一年5月跌至428口后至今未明显康复，本年6月小幅添加至549口，也仅为2019年同期(1324口)的41.5%。与新钻井数直接相关的钻机数量也远不及疫情前水平，7月美国活泼钻机数量为483部，仅为疫情前的62.7%。
外需添加或许在接下来2个季度乃至更长时间内都明显低于潜在水平
DUC油井存量继续开释，成为页岩油复产的首要推进力。新井数量由新钻油井和DUC(开钻未完钻)油井的改动一起组成。此前因为页岩油钻井活泼，DUC油井自2017年起继续累积，简直未有开释。但上一年8月以来，页岩油出产企业下降新钻井数量，开端耗费DUC存量。到本年6月，DUC油井每月均匀开释246口，占新井总数的37.6%，成为页岩油复产的首要推进力。
图表：美国页岩油新井总数、新钻井数及DUC油井改动量
材料来历：EIA，中金公司研讨部
图表：美国活泼钻机数量
材料来历：EIA，中金公司研讨部
图表：美国DUC油井数量
材料来历：EIA，中金公司研讨部
债款压力下油企本钱开支相对慎重，但状况已有好转
原油价格自上一年11月起进入快速上行通道，截止8月6日，布伦特和WTI油价别离上涨88.7%和90.8%。油价高企使页岩油企业运营状况得以改进，为企业扩展产值供给动力和资金支撑。但正如上文所述，美国页岩油复产速度非常缓慢，油企并未进行大规模钻井，而是更倾向于耗费DUC存量油井。根据30家页岩油企业的财务数据和公司公告，咱们以为当时油企扩产的束缚条件有以下两点：
债款压力是束缚本钱开支从而影响页岩油产值添加的关键要素。2020年全球疫情冲击和油价大幅下挫，加剧了页岩油企业的债款压力，因而在油价上行时，尽管盈余状况得到边沿改进，但企业挑选将更多赢利用于还账，而非出资扩产。详细来看，4Q20至2Q21，样本油企的筹资现金流较疫情前水平，别离恶化22.6%、52.5%和26.2%，虽有边沿平缓，但当时偿债压力依然较大。一起，上半年页岩油企业本钱开支有所上升(二季度环比提高0.86%)，但仍滞后于油价反弹，不同于前史上相对安稳的同步相关性。且当时本钱开支依然坚持低位，前两季度本钱开支较2019年同期别离下降48.2%和51.5%。
负油价冲击往后，油企增产情绪更为慎重。Diamondback动力、西方石油(OXY)、EOG动力等均在公司公告中表明其当时并无增产方案，预期2021年产值坚持不变。EOG动力公司更是从本年3月起表明，只要在市场需求清晰康复之后才会进行扩产，不会因油价高涨而改动本钱开支和产值方案，并提出需求复苏的参阅目标包含油品消费康复至疫情前水平、原油库存低于5年均值和搁置产能处于低位。可见，阅历负油价的冲击后，油企为确保油价安稳，对增产采取了愈加慎重的情绪。
运营状况改进已优于疫情前水平，债款对页岩油增产的束缚或许削弱。上半年北美页岩油企业运营现金流现已得到明显改进，状况乃至好于2018-2019年时期。页岩油企业4Q20至2Q21运营现金流别离环比添加106.5%、37.2%和25.7%，且1H21运营现金流较2019年同期也有9.7%的提高。加之筹资现金流恶化程度边沿平缓，往前看，咱们估计，北美页岩油企业债款对出产活动的束缚或许削弱。
图表：美国页岩油样本企业现金流状况
材料来历：彭博资讯，中金公司研讨部
图表：美国页岩油样本企业本钱开支状况
材料来历：彭博资讯，中金公司研讨部
北美页岩油复产至疫情前水平，或许只需新增钻井数上升至900口
DUC存量油井将继续开释，页岩油产值彻底康复只需新钻井数增至900口。当时页岩油快速复产的首要阻止在钻井数。根据页岩油企业本钱开支方案，下半年本钱开支估计环比提高32%，但仍较2019年同期下降30%，油企本钱开支仍旧处于较低水平，这或许成为继续束缚页岩油新增钻井的不利要素。可是，现在DUC油价的继续开释仍为近期北美页岩油的增产主力。在此基础上，咱们可以看到，假如新增钻井数从当时600口井上升至900口井，即便仍低于疫情前的1085口井，页岩油产值也或许康复至疫情前水平。
往前看，最快4Q21，北美页岩油产值可康复至疫情前水平。中长期看，页岩油企业债款对本钱开支，以及产值康复的束缚已在边沿削弱，页岩油新增钻井对产值的连累或许不会继续，并且新增钻井对产值提高的边沿影响或许上升。假定DUC油井开释和旧井产值衰竭坚持安稳，假如后半年本钱开支上升，可以推进新增钻井坚持25-70口/月的添加，咱们或许最快4Q21能看到北美页岩油产值康复至疫情前水平，或许成为四季度供需错配缓解的推进要素之一。